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《关于外国投资者并购境内企业的规定》为中国互联网企业境外融资打开了一扇新的大门
来源:蔡航 | 作者:sietlo | 发布时间: 2007-01-07 13:34:23 | 1331 次浏览 | 分享到:
互联网领域是国际金融资本分享中国黄金成长的重要渠道，国际主要的风险投资 (VC) 资本与私人股权投资(PE)资本在中国主要投向TMT（高科技、媒体与电信）领域，其中对互联网公司的投资又占到了主流地位。今天，在美国上市的中国互联网公司已经有新浪、TOM、网易、搜狐、九城、盛大、携程、百度，形成了一个有代表性的群体。而发生过股权海外私募融资的中国互联网公司的数目目前没有准确统计，根据我们的执业经验以及媒体的公开报道，保守估计应该不少于200家。可以说在今天的中国互联网行业，没有经历过海外融资的主流网站已经凤毛麟角，而稍微有一些业务创新特色的新网站也迅速被海外资本所追求。这种局面的形成既非一夕之功，也非简单的一些政策所能够扭转。
一、背景——中国互联网公司股权海外融资时采用了复杂的协议结构
       互联网领域是国际金融资本分享中国黄金成长的重要渠道，国际主要的风险投资 (VC) 资本与私人股权投资(PE)资本在中国主要投向TMT（高科技、媒体与电信）领域，其中对互联网公司的投资又占到了主流地位。今天，在美国上市的中国互联网公司已经有新浪、TOM、网易、搜狐、九城、盛大、携程、百度，形成了一个有代表性的群体。而发生过股权海外私募融资的中国互联网公司的数目目前没有准确统计，根据我们的执业经验以及媒体的公开报道，保守估计应该不少于200家。可以说在今天的中国互联网行业，没有经历过海外融资的主流网站已经凤毛麟角，而稍微有一些业务创新特色的新网站也迅速被海外资本所追求。这种局面的形成既非一夕之功，也非简单的一些政策所能够扭转。
       但是长期以来，互联网业务在我国被归属为增值电信业务中的“第二类增值电信业务”下的“因特网信息服务业务”，从而适用《中华人民共和国电信条例》与《互联网信息服务管理办法》，纳入了我国的电信监管法律体系。
       众所周知，电信业在我国属于高度管制的行业。国资委主任李荣融去年年底曾指出，根据国资委的最新部署，国有经济应对关系国家安全和国民经济命脉的重要行业和关键领域保持绝对控制力，包括军工、电网电力、石油石化、电信、煤炭、民航、航运等七大行业。因此，国家对于电信业的管制思路将长期从严，尽管国际上一直要求我国加大电信业开放程度，但短时间内该局面不会得到改观。《外商投资电信企业管理规定》为经营增值电信业务中的外方投资者设定的，其出资比例最终不得超过50%的投资上限将长期存在；另一方面，信息产业部对申请设立中外合资电信企业的审查尺度也不大可能放宽。
        在资本的意志下，中外律师合作创建了一套解决这些矛盾的法律协议安排，长期以来运行尚可。这套结构的基本思路是分清海外资本与境内监管机构所追求的不同目标，通过协议关系让所有主体各取所需。
       1．解决电信监管机构的顾虑——信息安全问题。
       互联网领域涉及信息的大规模传播，政府机关对于海外资本渗透造成信息安全失控始终怀有戒心，这是非常合理与正常的。因此，这套结构的终极目标是绝对不挑战政府的监管目标，通常情形下安排一个纯粹的的内资公司（“内资公司”）来持有ICP许可与增值电信业务经营许可证。内资公司接受电信监管机构对于信息安全监管上的一切法律政策要求，包括最新的《关于加强外商投资经营增值电信业务管理的通知》要求内资公司必须做到：
       a. 内资公司在经营中所使用的互联网域名应为其（含公司股东）依法持有；
       b. 内资公司在经营中所使用的注册商标应为其（含公司股东）依法持有；
       c. 内资公司的场地和设施（主要包括服务器）应当在经营许可证业务覆盖范围内设置，并与其所获准经营的增值电信业务相适  应。
       2．解决海外中小投资者的顾虑——将中国业务打包进可以海外上市的资产包
       在海外融资中，如何有效地将内资公司的业务、收入、利润打包进可以海外上市的资产包中非常重要，特别是最终要做到内资公司的收入、利润可以直接合并入海外上市公司的财务报表。
        为了实现这一目标，通常安排是由内资公司的自然人股东（由于互联网公司多数系自然人创业，其股东也多为2-3个自然人）与外国投资人在BVI或者开曼群岛注册设立一家离岸公司（该公司最终目的是在美国或者其他国家/地区上市），该离岸公司在中国境内设立一家离岸公司100%控股的外商独资企业，并最终由该外商独资企业与内资企业之间、以及离岸公司与境内公司之间形成协议控制关系。
        为了有效地进行控制，比较常见的安排是由离岸公司（或者其境内子公司外商独资企业）安排一笔无息贷款给内资公司的股东，用于内资公司的注册资本或者增资资本，内资公司的股东将公司股份质押给离岸公司/外商独资企业；同时股东们签署好空白的股东会决议、股权转让协议、不履行优先受让其他股东股份权利的承诺，承诺一旦中国电信法律允许，将把内资公司的所有股份转让给离岸公司/外商独资企业，作为对贷款的偿还；内资企业往往还明确其董事会成员、高管人员的任免全部听命于离岸公司/外商独资企业的指令。另一方面，外商独资企业与内资公司签定技术服务协议、设备租赁协议或者咨询协议，由内资公司将大部分经营收入以服务费或者租金的形式转移到外商独资企业，以进行利益控制。
        通过这些安排，至少在表面上看来，离岸公司最终“控制”了内资公司，中小投资人才敢去买入这些离岸公司的股票。但是从严格法律意义上说，该离岸公司、外商独资企业与内资公司之间并没有股权控制关系，这些控制关系归根结底是不稳固的。所有在美上市的中国互联网公司对于这种控制关系的脆弱性也不隐瞒，一般在定期财务报告中也给予了充分揭示。
        当然，迄今为止，我们也未曾听说这种控制关系崩溃的实例。这是因为这些协议基本上把内资公司的主要经营收入转移至外商独资企业之下；或者即使收入不移转，FASB的46R解释“可变利益实体（Variable Interest Entities）的合并”也允许离岸公司将与之存在主要的剩余索取权与经营风险关系的内资企业的财务数据进行报表合并。
       但是，根据我们的执业经验，这种模式并非尽善尽美，仍然存在着法律效力不稳定与不足之处。
       第一，增加成本。上述模式下增加了惊人的成本，首先新设以及维持一家外商独资企业成本不菲，其次在关联公司之间转移收入时要损失税务成本（外商独资企业的服务费收入要征收5%的营业税），最后进行协议控制安排要支付费用给中介机构（包括律师事务所）以及在内资企业中代持股权的名义股东。根据经验，这种结构下的总体费用常常在人民币百万之巨。
       第二，规避法律痕迹过于明显从而导致行政机关难以漠视。这套安排之主要目的是规避我国电信法律监管、外汇管理与外债登记管理法律制度，使得海外投资在中国互联网市场进得来。
       ——股权质押由于只在公司股东名册上登记、以及向工商行政管理部门备案，电信监管机构并不掌握该信息，因此《电信业务经营许可证管理办法》中关于经营者股东变化、经营权转移需要原发证机关同意的规定得以规避；
       ——借款安排给自然人股东个人，而不是安排给内资公司，是为了绕开内资企业举借外债的法律限制、以及企业之间不能直接拆借的法律限制。
        为此，我国政府机关近年来逐步出台了一些对策，试图将这套结构纳入监管体系。例如，前文提及的信产部《关于加强外商投资经营增值电信业务管理的通知》，实际上是防止国际上强势的互联网公司搭便车，采用这套结构再叠加上域名授权、注册商标授权等方式，让一家名不见经转的内资公司来运营国际公司的品牌，从而绕道中国电信监管法律体系。而国家外管局《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》更是明确要求在安排这套结构以前必须由自然人股东先行办理境外投资外汇登记手续，从而增加了行政监管流程。而《关于外国投资者并购境内企业的规定》第三节“关于特殊目的公司特别规定”的内容为这套结构又增加了额外的烦恼（见下节）。
       第三，后期的境外上市审批同样难度不小。一般的互联网公司在海外IPO以前，往往经过两轮或者至少一轮的股权海外融资。因此，海外融资是个分步走的现状，基本上没有一步到位，直接进行海外上市的例子。因此，从目前的综合法律环境来看，中国法律对于上市以前的股权私募监管相对较为宽松，但是一旦进入上市程序，商务部、中国证监会、外汇管理局的层层审批手续将十分严密。《关于外国投资者并购境内企业的规定》以及中国证监会《境内企业间接到境外发行证券或者将其证券在境外上市交易的规定》已经为这种模式下的海外上市织下了一张天罗地网。另外特别值得注意的是，《互联网信息服务管理办法》第十七条、《外商投资电信企业管理规定》第二十三条、《关于加强外商投资经营增值电信业务管理的通知》第1条反复地三令五申，境内电信公司在境外上市，必须经国务院信息产业主管部门审查同意，并按照国家有关规定获得批准。因此，即使采用了这套结构，想要顺利上市也并非易事。
       第四，内资公司的自然人股东一夜之间“纸上富贵”不利于和谐社会形成，在个人所得税自行申报规范逐步完善的背景下更是难题。为了回避外债登记手续，这套结构将内资企业的运营发展资金借给了内资公司的自然人股东来作出资或者增资，这会造成很多问题。
       首先，我国法律并不否定股东借款出资，但是对于“过桥借款”保持了相当的警惕（“过桥借款”容易被工商部门认定为股东抽逃出资或者虚假出资），因此，这套结构的对策是这些出资基本上是有去无回，实际出资人取回借款的唯一途径是自然人股东在法律许可的前提下将股权转让给出资人，而前文已述，估计未来5年内我国电信行业对于外资准入仍不可能放松，出资人实际上也不指望收回贷款。
       其次，在工商登记机关的登记文件中，自然人股东突然一夜暴富，凭空多出上千万人民币的增资，我国税法体系已经开始加强对个人收入的正当来源监管，这些暧昧的财富令人不安，自然人股东于是向外方索要代持费与无损害保证，以平衡自己内心深处的不安。
        最后，这种操作在外汇现汇结汇上比较麻烦，我国法律规定，若从外汇现汇账户中结汇，每人每月累积结汇超过等值5万美元的，需经外管局批准后到银行办理结汇；5万美元以下的，直接在银行办理。因此，实际操作中为了回避外管局批准，自然人股东只好三天两头跑银行，用蚂蚁搬家的方法慢慢结汇。
        综上所述，我国互联网行业海外融资的常见法律结构安排只是一种权宜之计，并不能认定为一种先进的或者最为妥当的法律安排。而互联网行业作为朝阳产业，快速造就了一批年轻富豪，也吸收了大量就业，对于构建和谐社会的意义不容小觑，急需我国法律为其能够直接、快速融资提供支持。
二、《关于外国投资者并购境内企业的规定》为外资直接投资中国
现有增值电信企业开辟了一条可以探索的新路
        在以往的商业交易中，外资之所以选择间接进入中国互联网行业，《外商投资电信企业管理规定》在起草时主要着眼于企业新设模式、对于并购模式进入考虑不足是重要原因。这造成了外资视新设企业的行政审批程序为畏途，宁可去打政策差边球，也不愿意走正规途径。而互联网行业发展客观上又时不我待，如果等新设企业的流程全部完成以后（一般为6-9个月），基本上融资已经没有意义了。
       令人欣喜的是，《关于外国投资者并购境内企业的规定》正视了这个问题，其基本出发点之一就是规范外资直接入股中国企业。如果我们循着这一思路，来衔接《关于外国投资者并购境内企业的规定》与目前的电信监管法律，可以得出结论：只要有关政府部门之间更好地做好政策衔接，缩短审批流程，外资直接入股中国增值电信企业在法律上完全走得通，在实践中也是可行的。
       1．离岸公司应当借助境外合作投资者来解决外方投资者的投资门槛
        我国电信监管机构的一个重要监管思路是欢迎产业资本（战略投资者），而不甚欢迎金融资本（财务投资者）。《外商投资电信企业管理规定》第十条规定：“经营增值电信业务的外商投资电信企业的外方主要投资者应当具有经营增值电信业务的良好业绩和运营经验。”根据我们与电信监管机构的初步交流，对于以并购方式入股中国增值电信企业的外资仍然适用这一规定。
       在我们看来，一个纯粹的离岸壳公司似乎不大有说服力证明自己的历史业绩。因此，要走通这条路的基本前提是——必须引进、联合有实在历史经营业绩的投资人来共同投资。
       2．由信息产业部在商务部审批之前进行前置审批符合传统监管体制
        根据《外商投资电信企业管理规定》，以新设中外合资增值电信（省内）企业为例，目前的审批路径是省市通信管理局（60日内）→信息产业部（30日内）→省市外经委（90日内）→信息产业部→工商局，共5个审批步骤。拿到的审批文件分别是省市通信管理局同意转报之签署→《外商投资经营电信业务审定意见书》→《外商投资企业批准证书》→《电信业务经营许可证》→《营业执照》。
        但是，《关于外国投资者并购境内企业的规定》并没有针对并购电信企业进行特别规定，根据我们与有关主管部门的沟通，倾向于沿用传统的审批流程，即并购同样走新设的流程，区别仅在于由于企业已经证明了自己的经营能力，并购比起新设在审批流程上可以大大缩短，另一方面，《关于外国投资者并购境内企业的规定》本身已经依据《行政许可法》将并购审查的期限缩短到30日，因此，未来的流程有望缩短到在5-6个月内完成，见下图。
       省市通信管理局（30日内）→信息产业部（30日内）→省市外经委（30日内）→信息产业部（30日内）→工商局（30日内）
       我们认为，如果海外资本有耐心等待5个月，并且能够找到产业资本共同投资，应当优先采用该程序来进入某家中国公司。
       比起间接模式，直接模式的好处显而易见：
       第一，节省成本。
       第二，外汇收汇、结汇便捷。内资公司转为外商投资企业以后，可以直接在外管局进行转股或者增资收汇外资外汇登记。
       第三，如果外国投资人的投资比例不低于25%，持有ICP牌照的合资公司还可以直接举借外债，扩大融资额度。
       第四，更加符合电信监管部门的监管意图。
       随着《关于外国投资者并购境内企业的规定》的施行，我们期待我国诞生越来越多的中外合资电信企业，共同见证我国电信业对外开放程度的不断加深。
       (需要联系该文作者的，请通过hcai@sietlo.com联系)